2005年05月30日

CDSインデックスの構成銘柄、初のデフォルト

As you may be know, Collins & Aikman has filed for bankruptcy on May 17.
It's probably the first default of a CDS index constituent.

As for an equity index,
Even if any constituent goes default,
the number of constituents is unchanged
as the default one is replaced with a new one.

On the other hand,
As for CDS index which is economically equivalent to a portfolio of vanilla CDS,
if there is a credit event on any particular constituent,
future premium payments are made on the remaining portfolio and
recovery is paid on that portion of the portfolio.

Re settlement,
ISDA is going to act to relieve pressure caused by the shortage of physical bonds led by the default of one company.

Swaps group acts to ease pressure
By Richard Beales in New York and Gillian Tett in London
Published: May 26 2005 21:25 | Last updated: May 26 2005 21:25


A derivatives industry association on Thursday announced moves to relieve pressure in the credit derivatives market caused by the default of one company that featured in thousands of transactions.


The International Swaps and Derivatives Association issued a new procedure for cash settlement of credit default swap index trades involving Collins & Aikman, the car parts supplier that filed for bankruptcy on May 17. ISDA’s action highlights the rapid expansion and increasing maturity of the credit derivatives market. But it raises questions about the ability of a relatively new market to deal with unfamiliar events – in this case, the default of a high-yield CDS index constituent.

Buying a single-company CDS is equivalent to buying insurance against that company’s default. A CDS index product covers a basket of companies – 100 in the Dow Jones CDX North American High Yield index, for example. Until ISDA’s latest move, an index constituent’s default would trigger a partial settlement involving the physical delivery of its bonds.

But with index trading far outpacing the availability of the underlying corporate bonds, the default of Collins & Aikman – the first by a CDS index constituent for several years, according to one CDS dealer – led to a shortage of physical bonds, causing ISDA to act.

“This is a new approach to an issue that can arise when a credit event, such as a bankruptcy, triggers the need to settle a large number of derivatives transactions on a finite supply of securities,” said Robert Pickel, ISDA chief executive.

The corporate default rate has been unusually low in recent months. However, market participants expect it to rise in the coming years, provoking growing behind-the-scenes debate among regulators and policymakers about the problem of settling credit derivatives trades when companies default.

The International Monetary Fund noted in its latest financial stability report that contract settlement following a default could be a source of “market vulnerability”, since “for some reference names some market participants perceive that the amount of protection bought or sold exceeds the value of underlying assets”.

For many market participants, however, ISDA’s cash settlement procedure reflects the increasing maturity of the market. “It’s a way of capturing economies of scale in settling these things,” said David Carlson, senior managing director at Bear Stearns.

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2005年03月15日

best-ofとworst-of

best-ofは当然高い
マーケット環境が良かったので需要が見込めた
Certainly, there’s no arguing that using the ‘best-of’ concept is more appealing from a marketing perspective. Given the uncertainty of Asia’s equity markets over the past year, it seems reasonable to assume that investors will be less keen to take on worst-of structures than they were in the latter half of 2003, when most of Asia’s equity markets were enjoying double-digit gains.

25のうちのベスト20のようなスキームは本当の意味でのベスト・オブか疑問
Nonetheless, some dealers question whether the current structures are indeed ‘best-of’, or more of a marketing ploy. “Some of it is semantics because if one is going to use, let’s say the best 20 out of 25 stocks, is that really a best-of structure or is it simply an average?” asks one Hong Kong-based dealer, who asked not to be named.

“I’m kind of sceptical on best-of structures and would be very interested to look at the terms and conditions to see if they really are best-of or if some are just using the name best-of,” adds another Hong Kong banker. “I think it’s a little bit of an issue because some people are going to be launching best-of this year, and they may or may not be best-of in classical terms.”

Proponents of best-of structures counter that it would be prohibitively expensive to structure products with payouts linked to the single best performing stock in a basket. A best 20 out of 25 structure, however, would mean that investors are still able to achieve a relatively attractive participation rate, while at the same time getting protection from an Enron-type collapse of one stock.

Nonetheless, some bankers argue that a worst-of structure with a small basket containing stocks of which investors are bullish can still be more attractive than a best-of structure with a lower participation. “Obviously the best of option is more expensive, and the issue is whether the banks can provide more attractive structures using best-of options,” says Min Park, managing director and head of Asian equity risk management at UBS, in Hong Kong.
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2005年03月11日

ビースポーク(クレジット・デリバティブ・インデックス)

The index product can also be traded as a bespoke deal where some of the underlying names are removed. Suppose k names are removed from a standard index product. The notional on each of the remaining names is scaled up by N / (N - k). The bespoke index is priced as

PVIndex(bespoke) = (PVIndex - sum(1, k) PVi ) * N / (N - k )
= (sum(i,N)PVCi - sum(i,k)PVi ) N / (N-k)

where PVCi is the PV of the i-th default swap valued on the credit curve C, which has been calibrated in a way to match the index market price and
PVi is the PV of the i-the default swap contract priced on its own individual name credit curve.
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2005年03月08日

MPO商品

MPO商品を用いた資金調達は、発行会社および引受証券会社双方に「Win−Win」の関係を構築することが可能な先端金融商品。

◆MPO商品の優位性◆

発行会社にとってみれば、
通常の転換社債と同様、MPO商品は株主総会決議を経ず取締役会決議のみで発行可能である。
また、MPO商品の場合、第三者割当により発行する転換社債は全額引受証券会社により引き受けられるのが通常であることから、一般には、望まない相手に転換社債が渡る心配をする必要が軽減される。
さらに一度に多くの資金調達を行うことができる点も発行会社にとっては大きなメリットとなる。

また、MPOの場合、転換価額が株価に連動することから、一定の条件下では、株式への転換が早く行われる場合があるのもその特徴と考えられる。

引受証券会社にとってみれば、
MPO商品に通常付される転換価格修正条項により、株価の実勢価格より5〜10%程度の割引価格で株に転換(その後市場で売却)することができるなどの条件で発行されるケースも多く、そのメリットは大きい。
また、MPO商品に通常付されるプット条項により、発行会社の株価が下落した際にはプット権を行使し、ほぼ元本分の償還を受けることができるなどの条件も一般的になっている。


◆MPO商品評価の留意点◆

発行会社にとっては、少なくとも以下に掲げる三つの項目について慎重に検討すべきであると思われる。


(1) 商品への理解
MPO商品は、複合デリバティブ商品、あるいはエキゾチック・オプションと呼ばれる先端金融商品であり、これまでの通常の転換社債等と異なり、個々の発行条件そのものが複雑であるのみならず、金融理論を通じ発行条件が相互依存的に絡み合ったエクイティ商品である。発行条件如何によっては、発行会社のコストも大きく異なる。したがって、個々の発行条件が意味するところを十二分に理解すると同時に、個々の発行条件がどのように関わり合い価額を形成しているのかについて、場合によっては外部の金融理論専門家のアドバイザリー等も受けながら検討していく必要があると思われる。


(2) 有利発行の検討
MPO商品は、第三者割当増資に該当することから、当該発行価額が有利発行に該当するかどうかについての検討を行う必要がある。そのためには、個々の発行条件に従い適切な格子モデルを構築し、客観的な理論価格と発行価額を比較検討することが必要とされる。場合によっては、中立的な第三者に評価を依頼し、さらに弁護士から有利発行でない旨の意見書を取得する必要があると思われる。また、MPO商品の場合、有利発行かどうかの検討は、理論価格と発行価額の比較検討のみならず、通常発行条件に付される転換価格修正条項の内容も検討すべきであると思われる。


(3) 株価への影響と将来的なコスト増加要因
MPO商品は、その商品の特性上、引受証券会社が早い段階で株に転換しキャピタルゲインを獲得することが想定される場合が多い。このため、理論的には、発行会社の増資の仕組みであるともいえる。したがって、将来的に発行株式数が増加することを想定した上で、株価への影響度合い等については事前に考慮すべきであろう。さらには、発行済株式総数が増加することで将来的な配当金額も増加する可能性についても考慮する必要があると思われる。特に調達額が大きく、会社としての資本政策、配当政策などへの影響が大きい場合はその影響が大きいことから、単なる資金調達の多様化の中での一手段というより、当該手法による調達資金を使った将来事業計画の実効性などに関しても経営の意思決定を行った上で、当該手法を活用する必要があろう。
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2005年03月07日

MSCB(ムービング・ストライク転換社債)

このMSCBを上手に利用する企業も存在しますが、多くは困ったときのMSCB頼みとして発行されます。三菱自動車も最近、利用しました。

難しい話を抜きにして、誤解を恐れずに言えば、困ったときのMSCB発行は、「既存株主」のお金を、「発行企業」と「MSCB受け手のヘッジファンド」が山分けにする仕組みです。

その方法として、「発行企業」は、社債発行額全部が株式転換されることで、資金を得ることができます。一方、「ヘッジファンド」は、空売りによって株価を下げ、下がった株価を基準にした転換株式を受け取り、現渡しすることで利益を得ます。

つまり、「ヘッジファンド」は、割引価格で買える株式を約束されているも同然なのです。そのため、高い値段で空売りをすれば儲かる仕組みです。
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2005年03月04日

江戸っ子フレームワーク

江戸っ子(Edokko)フレームワークと呼ばれるものを用いる.江戸っ子フレームワークはバリアオプションの新しいフレームワークである.ここで江戸っ子フレームワークを簡単に説明する.まず原資産価格をSt として,それがレベルA に最初に触れる初到達時刻をτA で記す.この時刻をCaution Time と呼ぶ.次にg >= τA であるようなFT -可測確率変数g を導入する.このg をK.O.Time とよぶ.通常のバリアオプションはτA でノックアウトするが,江戸っ子オプションの場合はτA では警告が与えられるだけである.g でノックアウトするのである.本論文ではこのg をデフォルト時刻としてモデル化する.
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パリジャン

Parisian Option:

Parisian options are barrier options for which the barrier feature (knock-in or knock-out) is only triggered after the underlying has spent a certain prescribed time beyond the barrier.

posted by ルナパパ at 17:13| グァム ☀| Comment(0) | TrackBack(0) | Exotics | このブログの読者になる | 更新情報をチェックする

2005年02月25日

ナポレオン

元本保証
クーポン:8% + ワースト・パフォーマー(フロアー無し)

It is also a capital guaranteed structured product through which an investor can earn a relatively high coupon each year, for example 8%, plus the worst monthly performance of the underlying. There is a high probability that this worst performance turns out to be negative, in this case the coupon will thus be less than 8%.

posted by ルナパパ at 21:49| グァム ☀| Comment(0) | TrackBack(0) | Exotics | このブログの読者になる | 更新情報をチェックする

リバース・クリケット

元本保証品
毎月リセット
クーポン:40% - Sum Min( S(i+1)/S(i) - 100% , 100%)
毎月の下落率の総和分だけ、クーポンが減額される

It is a capital-guaranteed structured product with monthly resets of strikes through which an investor can hope to earn as much as a very high coupon – such as 40% over two years – if the underlying equity moves up every month. The 40% is lowered by each monthly negative performance of the underlying.
posted by ルナパパ at 21:18| グァム ☀| Comment(0) | TrackBack(0) | Exotics | このブログの読者になる | 更新情報をチェックする

2004年10月14日

Rainbow option(レインボー)

A Rainbow option is an option with payoff based on multiple assets and their performance.
The option payoff depends on an final basket return level
which is calulated by an ordered return and corresponding performance weights.

The performance returns are ordered.
The performance weights are specified to designate the weight for the best performer, second best performer ... and
the worst performer.
The final rainbow return is averaged by the sorted return with the performance weights.

The best performer is usuanlly weighted the largest.
The second best performer is weighted the secondally largest.
...
The worst performer is weighted the smallest.

posted by ルナパパ at 12:51| グァム ☀| Comment(0) | TrackBack(0) | Exotics | このブログの読者になる | 更新情報をチェックする

2004年05月13日

Napoleon option(ナポレオン)

It is a capital guaranteed structured product through which an investor can earn a relatively high coupon each year, for example 8%, plus the worst monthly performance of the underlying. There is a high probability that this worst performance turns out to be negative, in this case the coupon will thus be less than 8%.
posted by ルナパパ at 18:46| グァム ☀| Comment(0) | TrackBack(0) | Exotics | このブログの読者になる | 更新情報をチェックする

reverse cliquet

It is a capital-guaranteed structured product
with monthly resets of strikes through
which an investor can hope to earn as much as a very high coupon, such as 40% over two years
if the underlying equity moves up every month.

The 40% is lowered by each monthly negative performance of the underlying.

max(2%, 40% + sum(min(0, monthly perf)))
=max(2%, 40% - sum(max(0, -monthly perf)))


Reverse cliquets

Reverse cliquets are options constructed with a medium term maturity of three to five years on low volatility underlyings, generally primary stock-exchange indices. To lower the price of the option the underlying can also be a basket of indices or mutual funds. (See example)



Reverse Cliquet


Medium term maturity (3-5 years).

Capital guaranteed.

An annual coupon is guaranteed while upon maturity a coupon with a significantly large rate minus the negative quarterly performances of the the underlying basket is paid out.

Example coupon:


Underlying: basket of funds

1 per cent per annum guaranteed annual coupon:

At maturity, interest will be paid equal to 35 per cent of the nominal amount reduced by the sum of the negative quarterly performances of the underlying basket of funds.



Reverse cliquet options are best employed either
when volatility levels are substantially higher
than historically observed volatilities and
are expected to revert back to normal or
when investors hold the view
that the markets are likely to become more bullish (puts) or bearish (calls).
posted by ルナパパ at 18:30| グァム ☀| Comment(0) | TrackBack(0) | Exotics | このブログの読者になる | 更新情報をチェックする

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